天福茗茶（6868，未評級）：茶產(chǎn)品行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)擴展推動增長

　　天福茗茶主要銷售茶葉，茶產(chǎn)品和茶具，處于市場地位。公司08-10 年收入和凈利復(fù)合增長為48%和43%。公司擁有業(yè)內(nèi)zui廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，未來將主要通過網(wǎng)絡(luò)擴展，尤其是自有門店取代第三方門店來推動銷售增長。公司是次招股介乎4.8元至6.8 元，根據(jù)招股書披露，公司2011 年凈利潤增長30%，達2.91 億元，相當(dāng)于2011 年市盈率的17 倍–24 倍，由于公司規(guī)模相對港股上市大型食品飲料同業(yè)為小，因此估值有折讓，如以上限訂價，估值水平合理。

　　08-10 年收入和凈利潤復(fù)合增長48%和43%

　　天福茗茶（6868）是中國的傳統(tǒng)中式茶產(chǎn)品企業(yè)，主要銷售茶葉，茶食品和茶具。公司2010年銷售收入為12.47億元人民幣，凈利潤為2.23億元， 2008-2010年間收入和凈利潤復(fù)合增長率分別為48%和43%，今年季收入增長71%至4.6億，凈利潤增長120%至0.95億。

　　產(chǎn)品多樣化，采取多策略

　　公司去年銷售額中，包裝茶葉占比為70%，茶食品為16%，茶具為11%，其他業(yè)務(wù)占3%。公司實現(xiàn)經(jīng)營模式的一體化，業(yè)務(wù)涉及傳統(tǒng)中式茶葉的采購、分類、銷售及營銷，茶食品方面主要由自身研發(fā)部門研制，再通過自有生產(chǎn)設(shè)施生產(chǎn)，茶具則主要由外部生產(chǎn)商按照公司的規(guī)格設(shè)計和生產(chǎn)。傳統(tǒng)茶葉是公司的主要業(yè)務(wù)，銷售超過1100種茶葉，價格從十元至十萬元不等，公司采取多的銷售策略以占領(lǐng)不同細分市場，其中“天福茗茶”主要定位中端消費者，通過零售門市及賣店進行銷售，而“天福天心”、“丹峰”和“安可李”主要通過大型綜合超市經(jīng)營點銷售，主要面對家庭消費者。

　　具增長前景

　隨著食品安全要求的提，預(yù)計將有助公司提茶葉*。茶食品及茶具目前主要通過公司自身零售網(wǎng)點進行銷售，若未來擴展到超市等其他渠道銷售，預(yù)計亦將加快增長。

　　網(wǎng)絡(luò)擴展推動增長，先發(fā)展自有門店

　　公司擁有業(yè)內(nèi)zui廣的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前在全國共有零售門市及賣點1062個，其中自有零售門店453家，第三方零售門店609家，此外也有在164家大賣場銷售。公司表示其一年以上自有門店同店增長約為15%，第三方同店增長約為11%-12%，總體同店增長約為13%-14%，坪銷約為1.6萬元/平方米。公司過去第三方零售門店較多，主要受外資直接投資政策限制影響，隨著08年政策放松，公司轉(zhuǎn)為以收購及擴張自有零售門店為主。由于自有門店能夠為消費者提供較的服務(wù)，利潤水平也較，公司未來將不斷提自有門店的比重。公司計劃未來5年將每年增150家門店，其中將先發(fā)展自有門店，預(yù)計未來增長將主要由網(wǎng)絡(luò)的擴張推動。

　　第三方零售門店較多拉應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)

　　公司2010 年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為49 天，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達179 天。公司應(yīng)收賬款主要來自第三方零售門店，由于過去開第三方零售門店較多，因此應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升，此外11 年年提前也拉了10 年應(yīng)收賬款。公司希望通過提自有門店集資用途公司招股價格為4.8–6.8港元。按招股價中位數(shù)5.8港元計，公司IPO集資額約11.19億港元，其中約40%將用于未來5年擴大和化自有零售門店及賣店網(wǎng)絡(luò)，25%用于收購符合標(biāo)準(zhǔn)的自有門店店鋪物業(yè)，15%用于維持推廣以及市場推廣和*活動，10%用于擴張茶葉包裝及茶食品產(chǎn)能，其余10%則用作營運資金及其他一般公司用途。

　　預(yù)測2011年凈利潤達2.91億元人民幣，市盈率17倍 – 24倍

　　目前港股大型食品飲料同業(yè)的平均2011預(yù)測為27.35倍。公司預(yù)計2011年凈利潤增長30%%至2.91億元人民幣，按集資后股本12.27億股估計，預(yù)測2011年每股凈利潤為0.237元人民幣（0.284港元），市盈率約為17倍 – 24倍。我們認為，由于公司規(guī)模相對港股上市大型食品飲料同業(yè)為小，因此估值有折讓，如以上限定價，估值水平合理。